石化仓储的隐形冠军：透视宏川智慧的多维布局和稀缺价值

最近A股多次考验着3000点，市场风险偏好迅速降低，之前炒高的热门板块大幅杀跌，市场的审美标准转向了估值低、市值小、业绩确定性高、长期潜力大的品种。

昨天在翻年报时，我发现宏川智慧比较符合上述审美标准。该公司是我国石化仓储当仁不让的隐形冠军，近年来通过持续的成功并购实现了业绩大跨越，但由于是ToB的企业，很多人对其知之不多。今天我来帮大家拓宽一下知识面，拆解一下该公司的投资逻辑。

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近五年营收复合增长率24.44%

宏川智慧是全国最大液体化工品第三方仓储企业，业务主要包括码头储罐综合服务、化工仓库综合服务、中转及其他服务、物流链管理服务以及创新增值服务五部分业务。其中，第一主业是码头储罐业务、第二主业是化工仓库业务，双赛道并进发展。

根据年报，2021年公司实现营业收入10.88亿元，同比增长28.25%；营业利润4.06亿元，同比增长37.30%；归母净利润2.72亿元，同比增长19.54%。公司近五年营收复合增长率达24.44%，2021年更是跃上了10亿元台阶。

公司处于重资产行业，财务指标则透露出公司的现金流状态不错，2021年经营活动产生的现金流量净额7.79亿元，同比增长33.03%。资本结构也在优化，2021年资产负债率同比下降4.22个百分点；商誉账面价值占总资产的比例4.35%，同比下降0.37个百分点，保持了稳健良好状态。

一季度国内疫情多点散发，宏川智慧能够克服困境实现营收稳健增长，值得表扬一下。大家关心的净利润同比下降，我看了一下，主要是一次性因素的影响：“港丰石化仓储项目”一期工程绝大部分储罐及“7#泊位工程”于2021年11月底投产运营，导致相应的资产折旧和运营成本有所增加，此外公司收购龙翔集团也产生了费用。

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石化仓储的需求旺盛供给较为有限

要认识宏川智慧的行业龙头地位和业绩成长性，先要了解石化仓储行业。

我国石化产品的需求一直在增长，带动了油品、化工产品的进口增长，以及国内炼化产能释放。但由于生产和消费存在区域不平衡，催生了仓储、物流的旺盛需求。

对于石化产品生产商来讲，终端需求旺盛时会购入更多的石化材料，终端低迷时会将产品短期积压，这都带动了仓储需求扩大。对于石化产品分销商来讲，价格波动越大则赚取差额收益的机会越多，会刺激采购和仓储的需求。

虽然化工仓储的需求非常旺盛，供给却较为有限。目前我国对该行业的监管十分严格，在批准新的存储项目方面非常审慎，近年来新增量极少。据中物联危化品物流分会统计，2020年我国百强化工物流企业总罐容同比增幅仅为3.4%。仓储基地建设周期长达5-6年，也影响了供给增加。关停“小乱污”及坐落在化工区外化工仓储企业的政策，导致了进一步的去产能。

此外，石化仓储行业属于重资产行业，岸线、码头等资源是进入行业的重要壁垒，在环保压力下更属稀缺资源。

由于供需关系趋紧，储罐出租率始终保持在较高水平位，仓储价格也以持续在提升。在未来相当长时间内，这种状态应该不会改变。因此，宏川智慧这样的行业龙头，确定性的投资价值就显而易见了。

另外提一句，由于石化仓储企业的服务半径限制，行业竞争并没那么激烈，相距超过约100公里的企业之间，基本不存在竞争关系。

需求大、增量少的现状之外，还一个特点是，石化仓储行业极为分散，企业很难在异地申请项目，一般是当地企业，因此全国分布了230家各种规模的企业。依据国金证券统计的全国供给量情况，以罐容口径计算市场份额，2021年A股上市公司占比为13.09%，宏川智慧占据市场份额8.06%，为行业龙头，并且超过了第二、第三名市场份额之和。截至年报发布日，宏川智慧占据市场份额提升至10.16%。

这也意味着，行业集中度提升的逻辑才刚刚打开，也为并购提供了广泛的可选标的。宏川智慧更是通过长期的持续并购，稳健发展，实现了跨越式成长。

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全国最大的第三方石化仓储企业

储罐罐容、石化码头这些硬件，直接决定着石化仓储物流企业的经营实力。

宏川智慧已是全国最大的第三方石化仓储民营企业，截至2022年4月27日，罐容总计435万m³，其中已经运营储罐384万m³，在建储罐51万m³。值得一提的是，2022年4月常熟宏智二期项目16万m³罐容投产，项目整体实现一体化运营。2022年6月福建港能二期33.3万m³罐容有望投产，预计福建港能全部投产后的经营情况将大为改观。

对比来看，恒基达鑫4月15日披露，目前共有各类储罐165个，总罐容104.07万m³；保税科技2021年报披露，子公司长江国际自有储罐214座，罐容110.79万m³。与其以往信息披露数据相比较，近年均没有发生变化。

此外，宏川智慧下属公司拥有13座优良的自有码头。同行业的保税科技和恒基达鑫，分别拥有4座和3座自有码头。石化产品周转普遍是水运，拥有大吨位级泊位的港口、码头对于货物中转、仓储非常重要，是行业的战略资源及准入壁垒。

作为宏川智慧的第一主业，2021年码头储罐仓储业务收入同比增长25.57%，贡献营收的89.54%，毛利率为64.28%。

不过，公司仓储业务的价值，并不能通过数据完全体现出来。

其中，公司通过在石化产业集聚的粤港澳大湾区、长三角、东南沿海大力布局，形成了集群效应和网络效应。收购龙翔集团之后，首次完成了在山东省、浙江省的布局，业务拓展至环渤海经济带、浙江发达沿海地区。

这种优势是什么呢？举个例子，仓储库区的服务半径大概是100公里，宏川智慧通过首创“通存通兑”模式，可以实现客户标准化的石化产品(如甲醇、乙二醇等)在不同库区异地存取，打破了空间限制，有利于降低客户物流成本，也有利于公司提高整体出租率。

此外，相比于业内通用的千分之三的仓储损耗率，宏川智慧控制在万分之几的低损耗率，对化工贸易企业也有很大吸引力。以甲醇为例，贸易商的单吨毛利润大约在20.97-41.94元之间，公司仓储的低损耗率可为其节约5元/吨的成本。

宏川智慧已是国内的龙头，如果要找个国际对标企业，可以研究的是荷兰皇家孚宝（Vopak）。虽然两者所处的交易市场不同，投资者的投资理念、投资风格存在差异；以及两者所储存的石化产品品种不同，客户类型存在差异，但是总体上来看，两者分别属于石化仓储这一赛道上的国内、国际领先企业。

皇家孚宝是全球最大的石化产品存储服务企业，拥有油库库区约70个，罐容合计约3594万m³。过去十年，其营收与库容量明显正相关，且资产壁垒扩大了护城河，客户资源很稳定。

对标皇家孚宝，并购与自建为石化仓储企业成长的必经之路，宏川智慧有望借此实现全国化布局。同时，从皇家孚宝的收入曲线来看，公司的长期稳定盈利能力也值得期待。

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化工仓库仓储业务异军突起

在碳中和的背景下，精细化工是必然的发展方向，原材料化工品则是无法替代，化工品仍面临巨大的仓储需求。

另一方面，受制于政策监管、审批严格，新增产能很少。伴随着“退城入园”，很多无法入园的小型仓储企业面临关停的风险，进一步压缩了供给端。

基于此，宏川智慧加强了化工仓库赛道发展，将之打造成第二主业，2021年收入同比增长11.63%，贡献营收的4.37%，毛利率为65.63%。

总的来看，化工仓库对地理位置要求相对不高，即不需要使用到岸线资源，复制性强，便于快速抢占化工仓库市场，盈利能力更高。

截至2022年4月27日，公司化工仓库仓容总计6.49万平方米（含子公司及拟并购标的嘉会物流），同增54%，均已投入运营。化工仓库大部分为甲类库，能满足绝大部分石化产品的仓储需求。另外，南通阳鸿的142亩地以及成都项目用地，也将用于建设化工仓库。

公司拟收购的嘉会物流所处位置也与公司已有化工仓库布局将形成区域互补，并与公司下属的潍坊森达美可形成一定的区域协同。

A股上市公司密尔克卫的业务链运作核心环节即仓库仓储业务规模领先于宏川智慧，但是在自有的化工仓库甲类库这一细节上做比较的话，可能没有差异。

通过加码化工仓库赛道，公司开辟了新的战场，盈利能力有望再度提升。

宏川智慧的增值服务板块也值得一提。

公司现有增值服务包括智慧客服服务、洗舱及污水处理服务、货物通存通兑服务、危化车辆公路港服务等其他轻资产服务，可与仓储业务发挥协同效应，而且毛利率平均高达72.45%，超过仓储业务。

目前，国内石化物流企业普遍处于传统的单一运营模式，缺乏新的商业模式和盈利模式。那么，宏川智慧有望通过轻资产业务，打通供应链上下游，延伸服务链条，打造石化物流服务综合平台。这块或许是公司未来爆发的一个伏笔。

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并购整合的长期成长逻辑得到验证

并购整合，是石化仓储行业独特的发展模式，宏川智慧对此炉火纯青。

自从2010年并购太仓阳鸿以来，宏川智慧通过持续并购，成长为行业的龙头。

这是由行业特性决定的：石化仓储行业所受监管严格、新建项目审批程序复杂、投资规模大、建设周期长，外延并购已成为头部企业发展最有效手段。我国石化仓储行业的企业集中度低，潜在并购标的资源丰富，也提供了海量并购机会。

回顾来看，宏川智慧先后收购福建港能、中山嘉信、常州华润、常熟华润、长江石化等优质项目，积累了丰富的并购整合经验。

公司的强项在于，在收购仓储资产后较短时间内，可使其达到较好的盈利能力，且较大程度高于其负债成本。例如，2020年5月底，公司并购取得常州宏川56.91%股权、常熟宏川100%股权，常州宏川、常熟宏川2021年1-5月净利润合计达4,293.51万元，同比增长186.03%，公司的经营管理赋能效果明显。

宏川智慧近期的一个大手笔，是已接纳了龙翔集团99.15%股份，剩余股份将于8月份收购完毕。其旗下三大库区南京龙翔、潍坊森达美、宁波基地，对宏川智慧进入浙江、山东具有重要战略意义，该起并购将增厚2022年业绩，更重要的是，进一步巩固和验证了公司外延式并购扩张的长期成长逻辑，也为山东、浙江未来的扩张埋下了伏笔。

4月26日，宏川智慧披露，全资子公司南通阳鸿拟受让嘉会物流90%股权，这是宏川智慧首次布局河北，将对公司的化工仓库布局形成区域互补以及与同区域库区形成协同。

并购整合作为宏川智慧的长期发展战略，所需资金从哪里来？

这个无需担忧，公司拥有多种资金筹措方式。例如，公司凭借土地及码头等优质资产、自身优良的资信水平以及良好的现金流状况，与银行达成了长期稳固的合作，可取得较低成本融资。

公司也可通过设立并购基金的方式，将合作方的资金优势与公司的丰富经验结合起来。例如，金联川是由宏川智慧、金控基金、莞企发展三方投资设立的并购合伙企业，从事石化仓储业务领域的并购投资活动，已投项目包括常熟宏智、龙翔集团。最近，金联川首个投资项目常熟宏智旗下码头、储罐、化工仓库及相关附属设施已全部投入运营。金控基金、莞企发展实际控制人均系东莞市国资委，足见对宏川智慧的认可度。

值得一提的是，持续并购并未对公司的财务带来较大压力，2019-2021年，宏川智慧货币资金分别达到1.39亿元、6.03亿元、6.66亿元，经营活动产生的现金流量金额3.20亿元、5.86亿元、7.79亿元，均远大于当期净利润，自有资金较为充足。未来借助并购基金、再融资等渠道，公司的财务费用率还将逐步下降。

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核心竞争优势梳理

在以上分析的基础上，我再来梳理一下宏川智慧的几点核心竞争优势。

1）石化仓储企业罐容、仓容的大小，直接影响企业的经营实力。目前，公司已是国内码头储罐仓储业务的绝对龙头，加强布局的化工仓库业务正在高速成长。

2）公司的仓储基地/库区布局，覆盖了大湾区密集的制造企业群、长三角核心地带、海峡西岸经济区，同时还挺进了环渤海经济圈、成渝地区双城经济圈，形成了一个非常完整的布局。

3）石化码头属于不可再生、难以获取的稀缺资源，公司拥有13座自有码头，为仓储综合服务提供有力支撑。

4）公司拥有指定交割库资质优势，旗下多家子公司是郑州或大连商品交易所指定的甲醇、乙二醇、苯乙烯交割库，有利于增强公司信任度，提升市场竞争力。

5）公司通过智慧客服服务、洗舱及污水处理服务、货物通存通兑等增值服务、危化车辆公路港服务，增强客户粘性，获得新的利润增长点，并有望通过轻资产业务打造石化物流服务综合平台。

6）危化品的仓储运输，安全第一，公司自成立以来未发生一起事故，多次荣获国家、省、市各级安全生产荣誉称号。包括下属企业所在地政府相关部门、金联川投资的合作方实际控制人东莞市国资委，各投资意向所在地政府相关部门，例如的成都市石油化学工业园区管委会等，均体现了官方对公司的认可度。

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价值再发现

近几年，宏川智慧的营收高增长，毛利率持续处于65%以上，业绩已经得到了验证。

往后看，突出的区位优势、稀缺码头资源下有限的竞争环境、优秀的行业赛道，精准的并购整合，使得公司始终保持了竞争力，也带来业绩增长的确定性。

根据公司2022年股权激励计划，以2020年营收为基数，2022-2024年预设增长率最高分别为50%、75%及100%。在最高指标下，2024年营收相较2020年8.48亿元的营收要实现翻番，也展现出了公司对未来几年高成长的信心。

我认为，在石化仓储市场持续增长的背景下，公司通过码头储罐仓储业务+化工仓库仓储业务的双赛道并进发展，通过内生增长+外延并购的双向发力，有望实现产能指数级扩张，进而将业绩带上新的台阶。

过去几年，市场更关注的是ToC的仓储、物流、快递企业，却忽略了拥有稀缺资产的宏川智慧。实际上，从稳定的营收增长、资产价值与获利能力、行业渗透空间等来看，公司仍处于上升期，真正的价值还没有被发现。

近期来，随着市场偏向于高价值和高性价比，宏川智慧这家B端隐形冠军珍珠蒙尘般的价值，正在被市场所挖掘，据Wind显示2019年至今的研报数量多达74份。例如，国金证券给予公司31.50元的目标价，海通证券给予公司25.38元的目标价，招商证券则因其中长期成长空间巨大而维持“强烈推荐-A”评级等。另外，值得一提的是，最近一年内，北向资金持续增持宏川智慧，可见外资机构的价值发现敏锐度更高。

马龙·白兰度在《教父》中说到：花半分钟就看透事物本质的人，和花一辈子都看不清本质的人，注定是截然不同的命运。

显然，当前仅仅80亿的市值，与这家规模化发展但不激进、并购式成长但很专一的公司的内在价值显然是不匹配的。接下来的相当长时间里，市场的主题词将有宏川智慧的价值再发现。